Дорогой или дешёвый рынок

Прежде чем расчитывать стоимость отдельных компаний, давайте посмотрим на весь рынок целиком. Ниже в таблице приводятся входные данные для такого анализа.

Безрисковая ставка для дисконтирования денежного потока номинированного в рублях.

Дата	РФ без риска	Дефолт	ERP РФ	R
2018-11-30	6.7%	2.1%	9.1%	15.8%

В этой таблице безрисковая ставка и риск дефолта РФ считались тут.

ERP -- equity risk premium, т.е. премия к безрисковой ставки для акций считалась тут.

Модель дисконтирования

Самый простой способ, это дисконтировать дивиденды получаемые с индекса. Ставка дисконтирования у нас есть -- это R. Однако нужно помнить, что сами дивиденды также будут расти. Весь рынок не может расти быстрее чем экономика. А прокси к росту экономики это безрисковая ставка. Действительно, у нас сейчас инфляция порядка 4-5% процентов, а рост реального ВВП -- 1.5%, и безрисковая ставка примерно это и отражает. Таким образом дивиденды с учётом роста нужно дисконтировать на 15.8-6.7 = 9.1%.

Дивидендная доходность индекса

Если сравнить индекс полной доходности и ценовой индекс, то видно, что ценовой индекс IMOEX увеличился в последний год на 13.6%, а MCFTR на 20.68%, в итоге по ценам прошлого 1 декабря 2017 индекс принс 7.1% дивидендов, по текущим ценам это 6.25%.

Стоимость индекса

В целом понятно, что дисконтирование 6.25%-ного дивиденда на 9% не может дать число большее 1. Также нужно помнить про налог, пусть 13%. Если точнее получается 0.0625 * 0.87 / 0.09 = 0.6.

Вроде бы индекс переоценён на 40%, но не всё так просто. Есть ещё небольшой по меркам индекс объём закупки акций компаниями, так называемый buy back, который также нужно учитывать в добавок к дивидендам.

Второй момент: российский рынок представлен во многом растущими компаниями, которые растут быстрее чем экономика. И по хорошему их темпы роста нужно также корректно учитывать, что является правда более трудоемким процессом. Как минимум нужно посчитать взвешенное срденее от RetentionRate * ROIC, т.е. как много реинвестируется умножить на эффективность вложений.

Третий момент следующий -- Безрисковая ставка РФ плюс ERP_usa является минимальным осмысленным коэффициентом дисконтрования. По этому коэффициенту рынок оценён справедливо. К нему ещё добавлялся риск дефолта РФ умноженный на отношение волатильностей акция к бондам, что в итоге дало около 3.8% в коэффициент дисконтирования. По сути эта часть учитывает риски, с которыми сталкивается Россия, но не сталкивается США. Вроде риска санкций и их влияния на реальный рост экономики. Каким он должен быть, достаточно сложно определить и не факт, что механические 3.8% являются хорошей оценкой для него. Действительно, для нас с вами риск дефолта кажется завышенным, возможно в силу того, что для иностранцев рынок РФ является чем-то страшным с соответсвующим закладываемым риском.

Вывод

При наивном расчёте роста и возврата с индекса, индекс кажется переоценёным. Однако, многие элементы расчёта являются случайными и должны быть уточнены в последствии. Также в расчёт не закладывался опцион на снятие санкций и соответсвующее понижение риска.

Перевод в рублях в Interactive Brokers (IB)

В прошлой статье мы переводили деньги в долларах на счёт Interactive Brokers. В этот раз такой перевод будет осуществляться в рублях. В целом для этого необходимо пройти следующие шаги:

1. Сообщить в IB, что ожидается перевод и получить реквизиты
2. Заказать перевод в своём банке
3. Пройти валютный контроль (внезапно)
4. Ждать
5. Разменять рубли на нужную валюту

 Рассмотрим эти шаги подробнее.

 Заказ перевода в IB

 В целом данная операция в точности такая же как и в предыдущей статье.

Таким образом, необходимо зайти в личный кабинет на сайте брокера и создать уведомление о намерении сделать перевод. Левая меню-панель -> Transfer & Pay -> Transfer Funds. Выбираем тип транзакции -- пополнение (deposit) и валюту пополнения (RUB). Сразу получим реквизиты представленные ниже.

Сразу видим, что в отличии от обычных рублёвых реквизитов у нас тут есть два набора реквизитов. Что же нам с ними делать?

Заказ перевода денег в своём банке

Написал вопрос как быть в свой банк. Получил ответ, что указывать нужны реквизиты банка-корреспондента (т.е. последний набор реквизитов). А реквизиты получающего банка нужно указать в примечаниях к переводу.

Итак выполняем. Делаю перевод через интернет-банк. Поэтому всё сам. Прежде всего нам нужен БИК, он есть в реквизитах -- 044525202. Интернет банк сам подставляет половину других полей. Далее нам нужен инн, он тоже есть в реквизитах -- 7710401987. Имя получателя мой банк (Тинькофф) сразу подставил по ИНН, удобно. И наконец нам нужен номер счёта -- это последняя строка вторых реквизитов. И так осталось заполнить примечание к перевод (сообщение получателю).

Тут есть всего 160 символов, а вместить нужно информацию из первого набора реквизитов. Я эту информацию заполнил следующим образом:

SWIFT: CITIGB2LXXX, IBAN: GB80CITI18500813071367, Account: Interactive Brokers LLC, Message: U23... / Aleksey V...

Жирным указана информация скопированная из первых реквизитов. На всякий случай поясню. SWIFT, IBAN, и Account нужны, чтобы банк-корреспондент идентифицировал зарубежный (Лондонский) банк, и счёт Interactive Brokers LLC в нём. Теперь IB сможет получить ваши средства, но ему ещё необходимо знать кто именно перевёл ему эти средства, эта информация содержится в последней части сообщения (...Message: U23...), именно она будет отличаться у различных клиентов IB.

Итак перевод заказан, думаем что дело сделано, но...

Проходим валютный контроль

 ... звонок из банка, здравствуйте, валютный контроль... Очень странно, подумал я. В прошлый раз был перевод на большую сумму и в валюте, при этом контроля не было. Просят следующие документы:

1. Договор с IB (получаем от брокера)
2. Приложение к договору (это что за зверь? до сих пор не знаю)
3. Справка-подтверждение об открытии счёта (получаем от брокера)
4. Указание типа активов (ценные бумаги в моём случае)

Просят прислать в течении суток, иначе перевод будет отменён. Всё кроме номера 2 у меня есть. Игнорирую этот факт и отправляю все остальные документы. Также на всякий случай отправляю в банк скрин-шот реквизитов (картинка выше). 

Банк отвечаает: "ок, передали в валютный контроль". Жду.

Меняем рубли на нужную валюту

 На второй день после валютного контроля деньги пришли на счёт. Сообщений никаких не было, просто проверил счёт. Теперь нужно купить валюту. Для покупки долларов ищем инструмент "USD.RUB". Далее всё как обычно. Указываем "Buy" (купить) и количество либо в долларах либо в рублях. Сумма может быть любой (100 долларов купить точно можно). Дальше я делал заявку по рынку. И дальше нужно ждать, операция немгновенная.

Тут нужно пояснить, что при суммах от 25000 долларов, операция будет выполнена быстро, а если менее, то получается что-то вроде неполного лота и на его исполнение требуется время. Моя заявка исполнилась за 15 минут. Ещё минут через 5 изменилось состояния баланса. Всё можно покупать интересующие активы.

По комиссиям уточню позже, пока предположительно за операцию IB взял 150 рублей (2$).

Итог

В итоге получаем, что стоимость такой операции всего 150 рублей плюс стоимость рублевого перевода (ноль в моём случае). Это сильно меньше, чем 15-25$ и/или несколько процентов комиссии при валютных переводах. Планирую дальше пользоваться только этим способом. Время на операцию от момента инициации -- 3 дня.

Премия за риск в российском фондовом рынке

Недавно было показано как посчитать безрисковую ставку для рубля. Мы получили, что безрисковая ставка на конец марта 2018 года равна 5.5%, а риск дефолта РФ -- 1.7%. Однако, чтобы примерно расчитать стоимость той или иной компании (в отличие от её цены предлагаемой на рынке), требуется знать также премию за риск для каждой страны присутсвия этой компании. Покажем как можно посчитать примию за риск в акциях РФ. Подробнее можно посмотреть в лекциях Асвата Дамодарана (тут).

Здесь мы будем говорить о подразумеваемых премиях за риск, в отличие от средних премий за риск за прошлые периоды. Подразумевамая премия за риск (implied risk premium) -- это то, сколько инвесторы требуют в данный момент времени, полагаясь на прогноз будущего дохода широкого фронта акций.

Для американского рынка такие прогнозы получить проще, чем для рынка РФ. Поэтому, чтобы упростить себе задачу, будем трансформировать американскую премию за риск (ERP_usa).

Такую премию Асват Дамодаран считает ежемесячно для рынка США и публикует это как миниму в своём твитере и на своей университетской странице.

Итак для апреля ERP_usa=5.2% (историческая премия за риск -- 6.2%). Для превращения американской премии в нашу, воспользуемся методом Асвата Дамодарана, а именно ERP_usa должно быть скоректировано на отмасштабируемый риск дефолта страны, т.е.

ERP_rus = ERP_usa + CRP_rus * sigma_офз / sigma_stock

Где сигмы -- это стандартное отклонение рынка государственных облигаций и широкого рынка акций соответственно. Как посчитать эти сигмы расказывалось тут. По этой ссылке было найдено, что отношение волатильностей для широкого рынка акций и рынка ОФЗ составляет 1.8 на начало апреля 2018. Таким образом премия за риск для россии на начало апреля:

ERP_rus = 5.2 + 1.7 * 1.8 = 8.3%

Безрисковая ставка -- 5.5. И тогда общий коэффициент дисконтирования для широкого рынка РФ -- 13.8%. Последние данные для РФ и других стран можно посмотреть на сайте Асвата Дамодарана. Так для РФ на январь 2018 года видим ERP_rus = 7.96%, что несильно отличается от посчитанного нами. Тут следует помнить, что для всех развивающихся рынков у него коэффициент волатильности  1.23, а премия на рынке США -- 5.08%.

Расчитываем волатильность рынка ОФЗ и широкого рынка акций в R

Для расчёта коэффициента дисконтирования для широкого рынка акций на рынке РФ необходимо знать безрисковую ставку (\(RF_{rus}\)) и премию за риск в акциях (\(ERP_{rus}\)). Премия за риск может быть получена через адаптацию премии за риск в акциях на американском рынке (\(ERP_{usa}\)), путем коррекции её на риск дефолта страны (\(CRP_{rus}\)) увеличенный пропорционально отношению волатильностей рынка ОФЗ и рынка акций:\[ ERP_{rus}=ERP_{usa}+CRP_{rus}\frac{\sigma_{ММВБ}}{\sigma_{ОФЗ}} \]В данной заметке мы рассмотрим как считать эти волатильности.

Источники данных

Для России будем использовать два индекса: RGBITR – индекс госудаственных облигаций, MCFTRR – индекс полной доходности широкого фронта акций. Для этого загрузим данные с сайта биржи (RGBITR, MCFTRR) в CSV, а затем подгрузим их в R.

rgbitr = read.csv2("RGBITR.csv",fileEncoding="latin1",dec=",",skip = 2,check.names = F)
rgbitr$TRADEDATE=as.Date(rgbitr$TRADEDATE)
mcftrr = read.csv2("MCFTRR.csv",fileEncoding="latin1",sep=";",dec=",",skip = 2,check.names = F)
mcftrr$TRADEDATE=as.Date(mcftrr$TRADEDATE)

Считаем волатильность

Будем считать её по котировкам закрытия на каждый день.

sigma.sd.rgbi=sd(rgbitr$CLOSE)/mean(rgbitr$CLOSE)
sigma.sd.mcft=sd(mcftrr$CLOSE)/mean(mcftrr$CLOSE)

Получаем волатильность RGBI равна 0.02, а волатильность MCFT равна 0.04. Тогда риск дефолта страны должен учитываться в \(ERP_{rus}\) с коэффициентом 1.81. Напомним, что у Асвата Дамодарана получился коэффициент 1.23 для развивающихся рынков в среднем.

(Файл создан из R markdown в RStudio)