Дорогой или дешёвый рынок

Прежде чем расчитывать стоимость отдельных компаний, давайте посмотрим на весь рынок целиком. Ниже в таблице приводятся входные данные для такого анализа.

Безрисковая ставка для дисконтирования денежного потока номинированного в рублях.

Дата	РФ без риска	Дефолт	ERP РФ	R
2018-11-30	6.7%	2.1%	9.1%	15.8%

В этой таблице безрисковая ставка и риск дефолта РФ считались тут.

ERP -- equity risk premium, т.е. премия к безрисковой ставки для акций считалась тут.

Модель дисконтирования

Самый простой способ, это дисконтировать дивиденды получаемые с индекса. Ставка дисконтирования у нас есть -- это R. Однако нужно помнить, что сами дивиденды также будут расти. Весь рынок не может расти быстрее чем экономика. А прокси к росту экономики это безрисковая ставка. Действительно, у нас сейчас инфляция порядка 4-5% процентов, а рост реального ВВП -- 1.5%, и безрисковая ставка примерно это и отражает. Таким образом дивиденды с учётом роста нужно дисконтировать на 15.8-6.7 = 9.1%.

Дивидендная доходность индекса

Если сравнить индекс полной доходности и ценовой индекс, то видно, что ценовой индекс IMOEX увеличился в последний год на 13.6%, а MCFTR на 20.68%, в итоге по ценам прошлого 1 декабря 2017 индекс принс 7.1% дивидендов, по текущим ценам это 6.25%.

Стоимость индекса

В целом понятно, что дисконтирование 6.25%-ного дивиденда на 9% не может дать число большее 1. Также нужно помнить про налог, пусть 13%. Если точнее получается 0.0625 * 0.87 / 0.09 = 0.6.

Вроде бы индекс переоценён на 40%, но не всё так просто. Есть ещё небольшой по меркам индекс объём закупки акций компаниями, так называемый buy back, который также нужно учитывать в добавок к дивидендам.

Второй момент: российский рынок представлен во многом растущими компаниями, которые растут быстрее чем экономика. И по хорошему их темпы роста нужно также корректно учитывать, что является правда более трудоемким процессом. Как минимум нужно посчитать взвешенное срденее от RetentionRate * ROIC, т.е. как много реинвестируется умножить на эффективность вложений.

Третий момент следующий -- Безрисковая ставка РФ плюс ERP_usa является минимальным осмысленным коэффициентом дисконтрования. По этому коэффициенту рынок оценён справедливо. К нему ещё добавлялся риск дефолта РФ умноженный на отношение волатильностей акция к бондам, что в итоге дало около 3.8% в коэффициент дисконтирования. По сути эта часть учитывает риски, с которыми сталкивается Россия, но не сталкивается США. Вроде риска санкций и их влияния на реальный рост экономики. Каким он должен быть, достаточно сложно определить и не факт, что механические 3.8% являются хорошей оценкой для него. Действительно, для нас с вами риск дефолта кажется завышенным, возможно в силу того, что для иностранцев рынок РФ является чем-то страшным с соответсвующим закладываемым риском.

Вывод

При наивном расчёте роста и возврата с индекса, индекс кажется переоценёным. Однако, многие элементы расчёта являются случайными и должны быть уточнены в последствии. Также в расчёт не закладывался опцион на снятие санкций и соответсвующее понижение риска.